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新聞關鍵詞:房價趨勢、崩盤謬論、陽泉房網

 

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來源: 天誠地產會,作者:陳天誠、毛雨瓊、楊臻


 

再詩意的人生也逃不了住所的問題,兩年前的2014年初,經歷了13年火爆的市場之后,杭州房價傳言的大跌,曾引發市場恐慌及全國房價崩盤的預期,當時我相繼寫了房價和白銀時代的兩篇深度報告,論述房價不會崩盤(全國供需比119%,供需比在80-120%的基本均衡范疇)并預計以深圳為代表(供需比33%)的供嚴重不應求的城市將在適當寬松下再迎上漲,而以營口為代表(供需比476%)的供嚴重超過求的城市很難再有房價上漲的空間,該文章后來獲得央行貨政司領導電話探討,而最后限購放開的順序幾乎和我們供需比的排序一致,同時提出白銀時代是2010年開始而不是市場普遍預計的2013年,行業銷售、投資及開工大周期見頂或許在2020年前后,房價則難言見頂,當然也別把標題簡單的理解為永遠上漲。

 

時隔兩年,房價的暴漲在超乎很多人預料之余,又使得崩盤論甚囂塵上,雖然關于房價的觀點在14年我們就有了結論,但我們這次又做了大量的、深度的研究,總共研究了23個國家近60年的房價趨勢),本文主要想解決四個問題,但研究的過程包含房價的方方面面,值得細讀之:1)探討那些非常流行但又有明顯錯誤的房價觀點;2)構建基于供需原理的計量模型論證當前的房價到底有沒有泡沫;3)從國際比較的角度分析中國房價的趨勢如何,我們到底是日本模式or俄羅斯模式or美國模式;4)解決大家最關心的中國房價在什么情況下會下跌的問題。

 

一、那些誤導眾人且非常流行但又有明顯錯誤的房價觀點

 

1、錯把房地產產業到頂等同于房價到頂:犯這種錯誤的很多,不乏諸多知名的經濟學家和研究人士,一個產業的黃金期過去,銷售投資熱潮消退,并不代表行業產品價格的到頂,這主要是簡單的把產業周期和價格周期進行了等同,這種太過直接的聯想容易得到很多人的認可,但卻迷惑了很多需要買房的人,甚至錯過了財富積累最好的時候。

 

2、錯把人口作為衡量房價周期的核心因素:中國的購房人口在2017年是個明顯的拐點,我們認為人口作為判斷產業周期的長期趨勢是最重要的變量,但對價格周期而言,有些時候與人口并不是那么嚴密正相關。以美國為例,拉斯維加斯人口增長率(氣泡大小表示)遠高過底特律,但房價表現(橫軸)卻并沒有比底特律好很多,也僅與增速倒數的亞特蘭大相差無幾,主要原因在人均收入(縱軸)差異上(這個是我們后文重點闡述內容)。此外,人口總量的大小也與房價高低并不直接正相關,典型如舊金山的房價表現。

 

3、錯把房價收入比當做判斷房價過高的依據:市場普遍認為房價有很大的泡沫,其中最常提到的一點觀點是,“房價嚴重偏離收入,不吃不喝都要50年才能買房!”,這個觀點有很強的迷惑性,因為房價收入比的確是判斷房價的估值標準之一,但并不能因為房價收入比過高就斷定房價過高,關于這個問題我有三個反問:1)為什么這個問題在10年前、20年前、30年都這樣?比如人民日報89220日報道北京大學生不吃不喝需要100年才買得起房;2)為什么國外很多城市也存在這個問題?國際上普遍的房價收入比較高,最高的分別是香港19、悉尼12.2、溫哥華10.8、圣何塞(硅谷)9.7等,中國最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、廣州10.43)為什么有些人不提這個問題?因為他們收入高或者增值快,關注房價收入比的群體和買房群體是有區分的,中國的房價收入比可以通過收入的增長來拉近和國際都市的距離,目前看是有機會的,房價收入比除了上海,京廣深都有下降趨勢,也就是估值靠業績增長來消化。

 

4、錯把房價下跌當做一種嚴重且不可逆的趨勢:由于受日本失落二十年影響較深,很大一部分人把房價下跌視為就會出現日本那樣的趨勢,暫且不論我們會不會重蹈覆轍,但其實,以美元計價的東京首都圈房價在2010-2012年三年都超過了1991年的高點;此外,我們并不認為房價下跌就是災難性的結果,雖然結果并不好受,但我們的房價08年和12年都曾下跌過,美國房價在06年也大跌過但在次貸危機的08年已經開始筑底回升了(真正只是下跌了兩年)。

 

5、錯把沒有上漲空間等同于有很大下跌空間:我們認為廣大的三四線城市由于廣義庫存面積太大(詳見深度報告《庫存:習大大的54萬億去庫存任務——房地產量價系列研究之一)不存在房價大幅上漲的可能,上漲空間也相對有限,且很多城市已經連續同比近17個月的下跌了,但并不表示三四線房價就必定暴跌,因為最簡單的,很多三四線城市房價并沒有比建筑成本高多少。

 

6、錯把房價當做唯一大幅上漲的生產生活用品:由于房價在家庭支出中是最重大的一塊,大家對房價的漲幅記憶深刻,但卻忽視了在房價上漲的同時,我們的工資以及其余生產生活資料漲幅并不比房價低,既然人民日報89年就感嘆買不起房,我們以上海地方志辦公室記錄的上海89年以來的物價數據,可以看到,房價并不是漲幅最大的那個,工資漲幅也并沒有小很多多:房價漲幅2455%,工資漲幅2129%,帶魚漲了1355%,蘿卜漲了3863%,青菜漲了6267%,油菜籽更是漲了8750%

 

二、一般均衡模型結論:中國房價并無全國性泡沫而是局部泡沫

 

關于這一部分,考慮到微信的篇幅,我們省略了不少內容,有興趣可以重點閱讀本文對應的正式報告第三部分。簡單點,我們構建了一個供需模型(參考:鄒至莊、牛霖琳,2010),來考察1987-2015年的全國以及以上海為代表的一線房價,其中需求曲線取決于人均收入和房價,供給曲線取決于建安成本和房價,由此聯立方程求解一般均衡和局部均衡價格,再用實際價格與均衡價格進行對比,衡量泡沫的顯著性,模型主要有以下幾個重要結論:

 

1、人均收入可以很好的用來解釋全國房價均價的上漲,解釋程度R-squared97%,說明:人均收入是判斷房價趨勢的核心指標,因為她是人口、貨幣以及整體經濟的綜合性指標。

 

2、全國均價來看,截止到2015年的房價上漲都可由收入上漲作為解釋,而且分段回歸顯示,截止2013年模型更顯著且解釋性更強,無需泡沫因素來解釋,說明:目前并沒有全國性的房價泡沫的存在,尤其是2013年之前。

 

3、以上海為代表的一線房價,在13年之前亦可以由收入很好的解釋,只是殘差波動明顯強過全國均價,且14年之后的房價解釋程度下降,說明:一線房價偏離收入更多且波動性更大,且存在局部泡沫的可能。

 

4、全國來看,加入土地購置成本的建安成本是很好的解釋供給的變量,制約了房價下跌的空間;但對一線城市房價解釋不顯著,對一線城市房價的均衡打破更加顯著,說明:建安成本并沒有推動全國房價泡沫,但一線城市地王頻現導致對均衡價格擾動明顯加大,使得真實房價偏離均衡房價的機會越來越多。

 

三、2360年經驗:房價上漲是常態、下跌多半被修復,我們不會重蹈日俄覆轍,有希望走出美國模式

 

1、2360年房價趨勢——上漲是長趨勢:通過簡單的描述性統計分析,我們對比了全球23個主要國家的以本幣計價的房價趨勢,其中大部分是發達國家,他們都面臨人口增長乏力、老齡化和高城鎮化率的環境,但房價依舊持續保持增長并持續創出新高,僅有日本、意大利、愛爾蘭和西班牙4個國家在08年金融海嘯之后還未完全恢復。從人的生命周期來看,房價始終是持續振蕩上漲的,尤其是核心城市,振蕩上漲是說房價在受到如9708等全球金融危機或者其余利率、匯率沖擊的影響下,會有調整,但在每次危機之后各國政府都開動了印鈔機器,絕大多數國家房價都慢慢回升,且都超過了歷史高點,少數國家因回調幅度和救市幅度不同而有所放緩。

 

2、中國不會重蹈日俄覆轍:中國不像日本的沒有匯率自主性亦不像俄羅斯的單元經濟體,我們通過對比發現,如果調控得當中國會走向美國的慢牛模式。

 

1)日本路徑——匯率上升、房價下跌,中國最大不同是匯率自主性更強:日本房價伴隨著人口紅利和經濟騰飛而快速增長,在1985年后貨幣寬松和匯率急升(美國貿易逆差下要求日元升值的呼聲)的情況下堆積泡沫,而在1990年開始貨幣快速緊縮及增加持有稅之后刺破泡沫,房價下跌,但在房價泡沫的破裂過程中,日本并沒有選擇匯率貶值路徑,而是通過加息保持了匯率的穩定甚至持續升值超過歷史最高點,居民手中的貨幣購買力反而受傷不大甚至提升,但資產價格以及日本房企和銀行資產負債表受損,有種類似藏富于民的結局。

 

2)俄羅斯路徑——匯率下跌、房價上漲,中國最大不同是經濟結構多元:在承接了蘇聯解體前就有高工業化水平、高城市化率、低人口增長率經濟之后,俄羅斯經歷陣痛,經濟發展停滯近10年,直至98年之后受益于油價的持續上漲,俄羅斯“油價-匯率-GDP”三元互動明顯,經濟增長快速,名義房價也在1998-2008年間以大約年均20%的增速增長,而在全球金融危機之后的09年,俄羅斯房價首次出現負增長,隨后政府持續降息,在這過程中疊加12年開始的原油價格下跌以及西方制裁,俄羅斯經濟過度依賴能源價格的問題爆發,政府從穩匯率轉向控通脹的政策目標,不斷加息并大幅放任貨幣貶值,這種路徑能穩住銀行以及房企的資產負債表,但對居民的購買力確是嚴重損傷。但這種模式顯然有種自欺欺人的意味,因為如果換算成美元,俄羅斯最近的房價跌幅則超過30%

 

3)美國路徑——匯率穩健、房價分化,中國最大的不同是收入增長空間:經歷大蕭條之后,美國受益二戰及隨后的嬰兒潮,人口紅利爆發且隨著經濟規模的大幅增長(每30年翻10倍,從1940的千億美元再到1970年的萬億美元再到2000年的十萬億美元),房地產需求持續釋放并帶動房價近70年的慢牛市,特別是80年代之后興起的資產證券化浪潮,帶動房價快速上升,直至2006年中房價到歷史高點,隨后由于基準利率持續提升(從2003年的1%提升至20066月的5.25%)帶來的緊縮效應顯現,引爆次貸危機加速房價下跌。在此之后,美國維持匯率的相對穩健,并盡量保持低利率的環境,促房地產價格在08年底就開始為長期復蘇筑底,20123月后觸底反轉逐步恢復景氣,目前很多城市房價超過之前高點,美國模式主要是大國模式,有政策自主權而且居民收入保持持續增長,實際上房價是一個長期的慢牛模式。

 

4)總結:從國際對比來看,在大部分周期里(尤其是人的生命周期內),房價都保持了上漲的趨勢,在特定環境下(利率和匯率沖擊),房價會出現振蕩,振蕩周期取決于經濟的韌性和政府應對措施,比較完美日俄房地產的發展路徑,我們從政策自主性、經濟多元性、城鎮化進展、人均收入增長空間、杠桿程度等角度綜合考慮,如果利率和匯率政策得當,收入持續增長,中國大概率可以走出美國的房地產模式:匯率穩健、利率趨零、價格分化、全國慢牛,而不是日俄那種在匯率和房價中只能取其一的模式。

 

四、房價何時下跌:0812年擔心利率沖擊,未來更需要擔心匯率沖擊

 

房價下跌歷史經驗很多,從過去中外經驗來看最直接的就是利率上升貨幣緊縮,目前在看不到利率上升趨勢的情況下,在四部門杠桿比率相對合理的情況下,匯率的變化是最大不確定性,同時仍要關注微觀供需比的變化。

 

1、利率提升是過去刺激房價下跌最最直接和共性的因素:理論上房價作為一種資產價格,其與利率呈負相關關系是較基礎的判斷,什么時候房價會下跌,很多城市有泡沫,偏離一般均衡,但是遲遲不回歸是因為什么?往往是因為寬松的貨幣環境和低利率環境。一旦利率開始抬升,貨幣開始緊縮,房價泡沫將快速得到擠壓,幾乎無一例外:日本1990年、美國2006年、俄羅斯2009年,中國20082012年。但目前來看,我們短期看不到中國進入一個加息周期,利率風險不大。俄羅斯、中國、日本幾次房價下跌前的利率調整,連續的加息是刺破泡沫的關鍵。

 

2、匯率是中國房價走勢最不確定的因素:匯率對房價的影響,涉及到宏觀經濟道路的選擇,日本和美國選擇穩住匯率而讓房價調整,俄羅斯選擇放棄匯率而穩住房價,目前來看,穩住匯率是一個相對更高明的選擇,可以有效的保持居民的貨幣購買力,為未來經濟恢復提供動能。但政府在貨幣自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立的不可能三角下如何抉擇,我們仍舊不得而知。在20146-2016年月底兩年時間內,中國外匯儲備從3.99萬億跌至3.19萬億美元,外儲消失近萬億規模,顯示維持匯率的成本在加劇,如果未來能如政府預期——做到“沒有長期貶值的基礎”,那么更有利于維持資產價格,雖然依舊需要去泡沫過程,但是居民未來依舊有購買力,但如果匯率出現長期貶值趨勢,房價預期將產生絕大變化。從理論上看,匯率升值在開放經濟體將導致貨幣量上行,利率下行,投資意愿上行,有利于房價的上漲,反之則導致房價下跌。從實證角度看,正負相關都出現過,需要看兩個方面,一是總產出的趨勢,如果經濟增長較為明確,短期的匯率波動將不影響整體趨勢;二是看國內流動性對沖,如果國內流動性對沖了國際資本的流動,則可能出現不同趨勢;三是看趨勢的形成是短暫的還是長期的,如果趨勢較為長期則將偏向理論情況。綜合來看,過去多年人民幣處于單邊升值狀態,房價和匯率正相關關系明晰,目前進行的匯改加大了雙向波動的風險,短期有貶值壓力,但由于國內流動性對沖比較明顯,因此房價依舊保持上漲動能,但如果國內流動性緊縮且貶值趨勢形成,房價將承受較大的下行壓力,我們需要密切關注政府維持匯率穩定的決心。

 

3、杠桿是促進行業發展的主動力也是堆積泡沫的主力軍:我們考察了政府、銀行、企業和居民四部門的杠桿水平,目前來看僅有企業的杠桿水平高過國際水平,其余三個部門的杠桿水平都在合理區間:

 

1)政府:2015年中央政府性債務負債率41.5%,地方政府債務率為89.2%,兩項指標均低于國際警戒線。

 

2)銀行:2015年底,除了房地產開發貸款占比4.88%之外,全國個人購房貸款余額約14.2萬億(2016年一季度為15.2萬億),個人購房貸款余額占總貸款的比例約15.4%,占GDP的比重為23.5%,離國際普遍的40%以上水平仍有較大提升空間,其中美國42%,日本32%

 

3)企業:我國房地產上市企業16年第一季度的整體負債率約77%,略高于美國(59.5%)和日本(59.7%)的水平,整體而言全球的房地產企業都有高杠桿的特性,這和行業屬性高度相關,也是行業風險的重要來源之一,盡量維持房地產企業杠桿的安全性是防止系統性風險的關鍵。

 

4)居民:個人住房貸款余額占總住戶貸款的比重約53.6%,占總貸款比重為15.4%,占GDP比重為14.3%,該水平僅與日本房地產泡沫破裂后的最低值相近,也低于美國歷年水平,但美日杠桿都在持續下降,我們依舊還在上升通道中。居民的購房杠桿率與利率有著較強的負相關性,隨著利率走低且社會信用體系的提升,居民購房杠桿空間極大可能會進一步提升。

 

4、供需比是絕對不可忽視的微觀指標:為什么在同一貨幣環境下,有些城市漲得多,有的漲得少,微觀結構的研究其實才是真正做房產實物投資的關鍵,當一個城市庫存急劇下降時,房價的上漲或不隨全國而變,從我們對比13年和15年底供需比的變化可知,城市之間分化很嚴重,供不應求的城市仍將繼續等待時機上漲,嚴重供過于求的城市或許將面臨失落的三十年。我們在14年曾經做過一次統計,當時營口是476%的供需比,嚴重過剩,而深圳僅有33%,嚴重供給不足,因此我們判斷,深圳房價上漲是必然事件,目前兩年過去了,雖然營口供需比也下來了,但仍舊超過300%,而深圳僅有26.6%,深圳房價在適當刺激條件下必定還要上漲。

 

最終結論:有一種長期振蕩上漲的房價,或許在你生命周期內她永遠上漲,下跌與否看利率和匯率趨勢


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